中国宏观杠杆率是否存在“危险”颇具争议，当前的国内外研究，多是通过横向对比的方式，把已发生经济危机国家的杠杆率作为标准来判断中国杠杆率的潜在风险。但是，对于杠杆率的适度性，不仅要参考杠杆率的绝对值水平，更要参考杠杆率的动态变化及其原因。不可否认，无论采用何种统计口径，近年来中国宏观杠杆率都呈现出快速上升的趋势。面对杠杆率快速上升的客观事实，全国金融工作会议也明确指出了去杠杆的政策取向。因此，分析宏观杠杆率的变化原因，进而采取有针对性的政策措施，对于积极稳妥推进去杠杆、有效防范潜在债务风险具有重要的理论意义及政策参考价值。
一、中国宏观杠杆率的分解
国际上通常使用两个指标衡量宏观杠杆率，一是M2/GDP，二是非金融部门债务/GDP。从M2/GDP来看，2016年末，在G20国家里，日本最高，达250%左右，中国排名第二，接近210%。近年来，美国的M2/GDP比重基本稳定在70%左右，中国则呈现持续快速上升的趋势。由于融资体制及M2统计口径的差异，各国M2/GDP的可比性较差，因而一般也是从M2/GDP的趋势变化对宏观杠杆率的风险加以判断。从非金融部门债务/GDP来看，IMF测算中国的宏观杠杆率在2016年末为235%，其中，国企部门74%，私人企业54%，广义政府46%，地方平台18%，家庭部门18%。国际清算银行（BIS）则认为中国的宏观杠杆率是257%，其中，非金融企业部门杠杆率为166.3%，家庭部门44.4%，政府部门杠杆率46.4%。无论用哪一个指标或统计口径来衡量，中国宏观杠杆率近年来持续快速上升已是不争的事实，也是中国经济能否健康稳定运行的隐忧所在。在中国目前的融资体制下，M2/GDP与非金融部门债务/GDP基本具有相同的内涵，两者变化的原因及其经济后果大致相同，因而，为了便于分析，本文采用非金融部门债务/GDP作为衡量中国宏观杠杆率的指标。
国内外学者及研究机构指出，把债务存量与GDP流量进行对比并不科学，非金融部门债务/GDP比例来粗略代替“杠杆率”并非“真正的杠杆率”，为准确衡量一个国家的宏观杠杆率，应该使用国家资产负债表，计算其债务与资产两个存量数据的比例。但本文认为，用债务存量比GDP流量较债务存量比资产存量来衡量杠杆率更具有理论内涵及政策价值。这是因为，存量与存量之比只是反映了融资结构及资产价格的状况，但对于揭示潜在风险或偿债能力意义并不明显，仅仅基于资产负债表，并不能全面评价债务的可持续性，而债务收入比则是衡量债务可持续性的最重要指标。例如，某经济主体为了获得某项资产，最后的资产负债率取决于资产价格及资金来源渠道，资产价格及融资渠道的差异会导致不同的资产负债率，但不能反映持有此项资产的风险。真正反映风险的是资产创造收入流的能力，根据收入资本化原理，收入流变化一方面会影响资产的价格进而导致资产负债率发生变化，另一方面，收入流大小也是影响偿债能力、债务持续性以及是否存在潜在风险的决定性因素。
许多研究通过部门（企业、居民、政府）分解的方式对中国宏观杠杆率的变化进行结构分析，从而可以清晰发现各部门对宏观杠杆率的贡献，为政策制定提供经验判断具有一定的意义，但不能为准确认识偿债能力或债务风险提供更为充分的依据，原因在于部门分解未表明债务总量及其结构变化是否意味着效率恶化。根据定义，非金融部门债务/GDP可以分解为非金融部门债务/资产与资产/GDP的乘积。非金融部门债务/资产即为微观杠杆率或资产负债率，资产/GDP则表明资产的产出能力。如上文所述，资产负债率取决于融资体制及资产价格，是一个结构指标，与效率之间并不存在必然的因果关系。但资产产出比的高低则在很大程度上反映了产出效率，进而与潜在风险具有密不可分的联系。因而，从结构与效率的角度用乘法而不是从部门角度用加法对宏观杠杆率进行分解，然后考察宏观杠杆率变化的结构与效率成因，具有明显的理论含义与政策结论。
二、中国宏观杠杆率的结构及效率成因
数据显示，尽管中国非金融部门的资产负债率较高，但近年来并未呈现明显的上升趋势，也就是说，资产负债率较高虽然起到了扩大中国宏观杠杆率基数的作用，但不是中国宏观杠杆率持续快速上升的关键因素，中国宏观杠杆率的趋势变化是由资产产出比不断上升导致的。如果考虑到金融部门也创造GDP，并且近年来金融部门创造的GDP在GDP总量中的占比不断上升，例如，近10年来，中国金融业增加值占GDP比重翻了一番，从2005年的4%迅速攀升至2015年的8.44%，那么，非金融部门负债与其创造GDP的比例上升的幅度将更大。资产产出比上升表明单位资产的产出能力下降，但这种下降并不直接对应偿债能力的下降，因为GDP中的多大部分属于资产所有者还取决于收入分配格局。近年来，尽管收入分配格局具有向资产所有者倾斜的趋势，但却远远弱于资产产出比上升的趋势。这表明，资产产出比上升意味着既定的资产所对应的GDP份额或资产回报率在下降，资产回报率下降与其偿债能力的下降则具有一致性。
因而，一旦将宏观杠杆率进行结构与效率分解，不难发现，一是中国宏观杠杆率的逐年快速上升并非由资产负债率而是由资产产出比决定；二是结合收入分配格局，资产产出比的变化与偿债能力进而与潜在风险密切相关。总之，中国宏观杠杆率变化的根本原因在于资产产出效率的下降，而资产产出效率下降与风险上升是一枚硬币的两面，是同一问题的不同表述。
需要进一步说明的是，虽然中国的微观杠杆率或资产负债率近年来并未发生明显的上升，甚至还出现一定程度的下降，但还需结合不同部门从结构与效率两个层面进行进一步分解来分析其潜在风险。这是因为，资产负债率不但取决于融资结构还取决于资产价格，资产价格高企会导致负债率上升。例如，中国居民部门杠杆率尽管从国际比较的角度看并不高，但从纵向上考察，则呈现快速上涨的趋势，而且对总体杠杆率的贡献越来越大。中国社会科学院“中国国家资产负债表研究”课题组计算的数据显示，1996—2014年，居民部门的债务总额占GDP的比重从3.1%提高到36%。居民部门资产负债率的上升与房产价格上涨存在必然的联系，居民的债务增长与住宅按揭贷款增长如影随形。如果房产没有创造出与价格相对应的收入流，即房产的资产收益率较低，从动态上看，房产的价格将下降，使居民部门资产负债率进一步上升，从而导致风险的产生。也就是说，静态上的资产负债率并不能为分析潜在风险提供有益的线索，资产价格过高、资产收益过低与潜在风险过大是从不同角度解读同一问题。总之，对于中国宏观杠杆率一定要从效率的角度展开分析，一旦资产收益率降低是杠杆率上升的主要原因，并且资产收益率降低是由资产价格上升导致，则应对资产价格采取有效措施加以抑制。
三、降低中国宏观杠杆率的途径
通过上文分析，可以发现，中国宏观杠杆率取决于微观杠杆率或资产负债率与资产产出比。因而，降低中国宏观杠杆率包括以下方式。
1.深化投融资体制改革，大力发展股权融资。由于宏观杠杆率是一个总量指标，其大小必然是各部门负债率加权平均的结果。相关数据与研究表明，中国非金融企业债务结构的一个特点是国有企业负债率明显高于民企，显著加杠杆的是数千家大型、国有、上市的企业，这表明，国有企业对于宏观杠杆率的趋势性上升起到了不可忽视的作用。究其原因，存在预算软约束的国有企业在刚性兑付与破产清算成本较高的作用下，更有动力也可以更便利地通过银行贷款或发行债券等方式获取资金，从而刺激了过度负债使杠杆率上升。
因而，深化投融资体制改革，大力发展直接融资，是降低宏观杠杆率的重要途径。一方面，投融资体制改革不但可以打破金融资源通过非市场化方式配置到低效率领域的格局，也可以改善公司治理结构、淘汰资产负债率高的僵尸企业，从而降低宏观杠杆率。另一方面，发展股权融资在增量上会降低资产负债率，同时，通过市场化法治化债转股，使对存量资产的索取关系从债权转为股权，从而降低债务存量，起到降低宏观杠杆率的作用。
另外，针对中央政府杠杆率一直保持偏低水平，但地方政府杠杆率近年来上升较快从而存在巨大隐患的现状，不但要采取债务置换的方式解决“短借长用”的资金错配问题以及降低融资成本，也应改变主要通过债务融资进行公共设施建议的做法，大力引入公私合作伙伴关系（PPP）投融资模式，按市场化原则，加强政府公共投资与民间投资的合作，尽量使地方政府债务规模处于可控范围之内。
2.推进供给侧结构性改革，降低资产产出比。资产产出比上升是中国宏观杠杆率上升的决定性因素，而资产产出比可以从多维度进行分解，比如，从部门角度看，总体资产产出比是不同部门各自资产产出比的加权平均；从行业角度看，总体资产产出比是不同行业各自资产产出比的加权平均，等等。也就是说，单纯关注资产产出比的变化并不具有明显的政策含义，必须进一步进行结构分解才可以发现问题的根源。显然，从部门或行业角度找出各自资产产出比及其权重变化的原因才可以采取针对性的政策措施加以解决，这不但有利于经济结构有效转型，也有利于提高效率。
例如，国有企业的资产负债率虽然在全球金融危机前明显降低，但此后开始逐步上升，并突破前期高点。另外，产能过剩的行业往往是一些国有企业，资产产出比较高。因此，坚定推行供给侧结构性改革，通过清理僵尸企业、淘汰过剩产能的方式降低国有部门资产负债率及提升资产产出效率，对于降低总体资产产出比具有重要意义。
3.转变经济发展方式，优化投资与消费的比例关系。无论微观杠杆率或资产负债率较高还是资产产出比持续快速上升，都与中国资本形成的规模过大与增速过快有关。一方面，在资本形成率或投资率高企时，储蓄向投资转化的规模也会较大，如果融资结构不发生变化，资产负债率很难下降。另一方面，一旦资本形成规模巨大，往往伴随投资效率下降，投资效率下降不但提高了资产产出比，也不利于债务的偿还，从而无助于降低资产负债率。因此，资本形成规模偏高及增速过快，投资与消费比例失衡会造成宏观杠杆率快速上升。
因而，必须摆脱粗放型投资依赖的经济增长方式，采取切实有效措施推进技术创新，技术创新导致的新产品将有利于消费结构升级，在优化投资与消费比例的同时，也会提高经济运行效率，降低资产产出比与资产负债率，从而降低宏观杠杆率及潜在风险。
4.抑制房地产价格上涨，努力降低杠杆率。近年来，房地产业为中国经济增长起到了重要的作用，但也存在房价偏高与上涨过快等问题，房价过高不但会提高居民资产负债率，也增强了地方政府通过土地抵押获得贷款的能力，提高地方政府的负债率，从而加大宏观杠杆率。房地产价格上涨也会刺激房地产企业通过加杠杆的方式扩大投资。另外，房地产的资产性质对个人而言较强，但从社会角度看，其价格的上涨只具账面意义，实际意义并不大，一旦因上涨过快出现大幅回落，将加大居民与地方政府的债务风险。更为重要的是，房地产价格也会通过各种途径，比如加大企业经营成本，使其他资产收益率降低，提高宏观杠杆率。因而，为了有效降低宏观杠杆率及潜在风险，应采取有效措施合理有序发展房地产业，努力抑制房地产价格上涨过快。
总之，中国宏观杠杆率不但是结构问题，更是效率问题，总需求的总量及内部结构、融资结构、资产产出效率下降等都是决定中国宏观杠杆率的因素，但结构与效率密不可分，在某种意义上，效率是结构的反映，因而，在调结构降低杠杆率的基础上提升宏观杠杆效率是防范宏观杠杆率风险的必然之路。
（本文为国家社科基金项目“结构视角下我国货币存量与国内生产总量比例问题研究”[14BJY184]阶段性成果）
（作者单位：中南财经政法大学；国家开发银行研究院）
责任编辑：狄英娜 李民圣
