欧版QE,谁的货币迷信

  “这将是多么恐怖的图景,我已经不敢想象。”就欧版QE,当《国际金融报》记者问国家发改委对外经济研究所国际经济金融研究室主任姚淑梅时,她说,一旦欧洲QE带动各国QE战争,后果难以想象。“身上的烂肉一块块全吊着,只靠‘注水’救不了命。”

  欧洲央行准备首次开启1.1万亿的大规模量化宽松政策,短期市场雀跃了一番。而考虑长期效应的宏观经济学家担忧,这表明了欧洲经济没有找到更好的办法获得恢复,把全球经济带向了更长期的阴霾,尤其是依赖发行货币而非改革来发展经济的央行货币战争。

  实际上,一场前哨战已经开始。在过去十几天内,丹麦、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘鲁和印度多家央行纷纷降息。

  “我们正处于货币战争中。现在流行的观点是,刺激经济增长最简单的方法是让货币贬值。”高盛总裁兼首席运营官Gary Cohn在冬季达沃斯论坛上表示,为了促进经济增长,全球国家已经在参加货币战争。

  短期市场雀跃

  量化宽松本身不会直接促进经济增长,不过欧元贬值,将促进欧盟向欧元区外国家的出口,尤其促进德国出口

  1月22日,欧洲央行行长德拉吉宣布将扩大债券购买范围,计划自今年3月起每月购买600亿欧元的政府与私营部门债券,并表示将“至少”持续至2016年9月底。这意味着欧央行购债总规模有望达到1.14万亿欧元。

  QE的总体功效是什么?伦敦市前副市长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员罗斯义(John Ross)接受《国际金融报》记者采访时简要概括为:“量化宽松已经让欧元开始贬值,会让利率继续降低,而金融资产价格上升。量化宽松本身不会直接促进经济增长,不过欧元贬值,将促进欧盟向欧元区外国家的出口,尤其促进德国出口。”

  提前准确预测的投资家们,将从自己的预见性获得更高收益。美国Elliott资产管理公司总裁Mark Elliott接受《国际金融报》记者采访时表示,自己2年前早已预见到欧洲将进入长期的量化宽松时代,欧洲股票价格被大幅低估,因此今后进一步变得“更便宜”的资金,大量涌入股市推高股价,将使他早已埋伏下的股票收益大涨。

  “今后还将继续大涨。”Mark Elliott说,量化宽松将为全球提供“便宜资金”,这些资金大量涌入市场,将带来股市的大幅上涨,以及房地产价格的回升(中国除外)。

  即使不像Mark Elliot一样做长期埋伏的短线交易者,也受到鼓舞。正如《国际金融报》从2014年开始的报道所言,此次欧央行会议决定的大规模购债计划,早已在市场预料之中。不过尽管从2014年市场就开始做好准备,此次计划的额度仍远超市场预期,带来市场的一阵雀跃。

  消息一出,QE核弹击沉欧元。欧央行购债规模大幅超越此前的市场预期,或意味着全球市场的资金流动性将更为充裕,区内的低利率带来了欧元在国际市场的大幅贬值,消息公布后,欧元“百点巨震”后跌破1.15,为2003年以来首次,创12年新低。而美元指数刷新11年新高,黄金也5个多月来首次收1300美元上方。

  欧元贬值是欧洲银行业的好消息。量化宽松能提振信贷,通过压低利率,使供应问题得到缓解。因为量化宽松推动欧元贬值,有可能鼓励出口商借入更多贷款以发展业务,这缓解了欧洲银行的心腹大患,因为欧洲银行业已经长期苦恼于实体经济企业不愿意贷款投资生产。

  资金大量注入的预期,继续推高欧洲股市。

  消息公布当天,标普四连涨收盘创年内最高,德股创历史新高。而作为近期影响全球经济增长的关键看点,油价继续大跌。随着购买债券的需求增加,欧洲债市价格继续走高,因此收益率全体下行。

  从2014年下半年开始,银行业就一直期待量化宽松的出台。对那些还从事债券交易业务的银行来说,量化宽松可能使交易活动变得更加活跃。银行持有的主权债券会升值,根据摩根士丹利(Morgan Stanley)的数据,在西班牙和意大利,主权债券占银行资产的大约10%,这是15年以来的最高水平。

  但是从事多项业务的银行业,总会有得有失。银行目前已经很低的净利息收益率,将变得更低,挤压银行利润。而对于持有主权债券的银行,随着欧洲央行尽可能买进较长期主权债券,收益率曲线会变得更平缓,从而挤压银行的利润。

  不过,尽管如罗斯义所说,量化宽松能提高金融资产价格,但其实目前欧洲的金融资产价格已经相当高了,这意味着其实价格上涨的空间并不大。

  最重要的疑问是,量化宽松能刺激企业借贷吗?而这正是最核心、最有争议的问题。如果量化宽松未能刺激借贷增长,银行将会面临业务量、利润双双降低的困境。

  货币战争开战

  未来多年,QE会成为全球的常态。各国将处于长期货币宽松中,资产价格膨胀,和更严重的贫富不均

  有人分析称,随着欧央行宣布QE,全球央行的货币大战正式吹响了号角。不论这是否太夸张,不可否认的是,火药味弥漫在各国央行之间。

  作为世界最大经济体之一,欧元区这一历史性的货币决策无疑将对本区域以及全球的资金流动、汇率变化与经济形势带来不可忽视的变量。

  事实上,这场不宣之战早已大张旗鼓地展开。在确切消息公布之前,不少国家的央行就已坐不住了。在瑞士央行上周出人意料地宣布取消实施3年之久的瑞郎对欧元汇价上限之后,丹麦央行19日也宣布降息,试图削弱丹麦克朗对投资者的吸引力。不到两日,加拿大央行于21日宣布将隔夜利率降低25个基点至0.75%,这是其自2009年4月以来的首次降息决定。仅在过去十几天内,已经分别有丹麦、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘鲁和印度多家央行纷纷降息。

  而如果从2014年算起,全球主要国家中,已有12个国家的央行步入了降息周期;仅巴西、俄罗斯和新西兰由于通胀和本币贬值等因素的困扰,仍处在加息通道。

  “未来多年,QE会成为全球的常态。各国将处于长期货币宽松中,导致资产价格膨胀,资产收益率(ROA)下降,更明显的分化,以及更严重的贫富不均导致的阶层隔阂。”Mark Elliott向《国际金融报》记者表示,目前的全球走势正在印证他在3年前这样的预测。

  市场分析认为,正如日本央行那样,欧央行正把欧元这一全球重要储备货币,作为实现政治目标的工具。

  尽管德拉吉一直否认欧元是央行目标,但不可否认,欧元贬值将是QE抵达实体经济的最有效渠道。而且,欧央行宣布QE后,立竿见影的效果就是,欧元对美元迅速贬值了2%以上,创下11年来新低。

  正如罗斯义所言,QE不会直接带来显著的经济增长,主要效果是让欧元贬值,刺激欧元区出口。“量化宽松已经让欧元开始贬值。量化宽松本身不会直接促进经济增长,不过欧元贬值,将促进欧盟向欧元区外国家的出口,尤其促进德国出口。”

  当然,央行总不会这么承认,他们总说目标是调控通胀。目前日本央行仍然挣扎着试图说服投资者,它将实现通胀目标,而日本汽车出口商的最大竞争对手恰恰是德国——可想而知日本央行将面临更大的宽松压力。

  虽然各国有各国的具体情况,但能让全球的很多央行现在保持一致宽松的大方向,有个两大共同原因:一是经济整体动能不足,增长前景趋弱;二是油价暴跌后,全球很多国家都同时面对着巨大的通缩风险。世界货币基金组织(IMF)的最新全球展望,对各国的经济增速与货币政策表示担忧。

  没有赢家,也没有增长

  正如核武器战争,全球货币战争不会有赢家,也不并没有给自己带来好处

  “几乎可以确信,我们都生活在信用货币为基础的庞式骗局和货币幻觉中。”东方证券首席经济学家邵宇一语道破。“鉴于战后大型经济体的(国家)债务量和债务率都在不断攀升,借新还旧是旧常态更是新常态。以及不断膨胀的央行资产负债表,这次危机中,美联储和英国央行扩张了4倍,日本央行扩张了3倍,中国央行和欧洲央行扩张了2倍。”

  而货币战争的历史与世界大战密切相关。货币战争从央行干预市场价格开始——即用行政力量干预市场交易的价格,至今各国央行的战争仍然是基于此。第一次世界大战就把金本位制赶下了历史舞台。20世纪20年代,各央行开始涉足“价格稳定机制”。到30年代,各国政府就开始了竞争性货币贬值。到40年代,这些政府压低利率,以筹措第二次世界大战的战争经费。

  然而,这场货币大战注定是一场谁都会输的战争。“货币战争不可能善终,从来都不。”华尔街资深交易员、瑞银首席经济学家Art Cashin一针见血地说,欧央行实现的只能是欧元贬值,并无其他。

  “这些国家一直在输出通缩,但还没有演变为海啸。当达到那个地步时,你才会看到全球央行决定,他们最好还是更加合作些才好。”Cashin说。

  除了战争,QE究竟能否促进经济增长?“过时的教科书告诉我们,货币是一种储值手段。在后雷曼(Lehman)时代,货币更像是一种公共政策工具。过去7年里,各央行像变戏法一样发行了超过10万亿美元的货币。然而,繁荣依然没有到来。”《格兰特利率观察家》主编吉姆·格兰特分析。

  Mark Elliott向《国际金融报》记者解释,德国不允许QE、不允许投资,只逼迫改革的方案,对一些国家实在行不通,而QE就可为他们提供所需资金。“QE显然不是解决欧洲问题的好办法。不过在这个关键时刻,也是不得不采取的措施。欧洲需要投资、改革,但富裕国家如德国,多年前早已完成了改革,不需要低利率和刺激,而需要改革的国家,却信用太低,其他成员国不会愿意借钱给他们,至少要等希腊选举、局面稳定后。”

  邵宇则认为央行释放的货币的确很少流向实体经济,必须配套结构性改革。“货币供应和经济增长之间的缺口不断扩大,只有其中越来越小的一个部分到达了实体经济,其余都应该是消耗和泡沫。强力QE下短期欧元区的经济有望提振,但中长期欧元区的经济仍需各国结构性改革。”

  邵宇分析虽然各国情况不同,但“不灌水(不实行QE)”而促进增长的性价比最高。“美国和中国的例证是可以的,日本的例子是不可以的,德国则是个反例,也就是说不灌水带来增长是珍稀的、性价比最高的。”

  除了经济增长,灌水与改革如何协调是欧洲亟待解决的问题,德国强硬要求改革,而QE则在这样的强压下,为低信用国家争取到了资金。

  “该灌水还得灌水,该改革的还得改革,灌水都是以时间换空间,能不能换来转型,不是央行能决定的。”邵宇说,央行需要灌水,但改革不能依赖央行。

  “欧元区走出经济滞涨的唯一办法,是再次进行固定资产投资,这项投资的下滑才是经济危机和滞涨的根本原因。要实现这项投资很简单,政府可以用如此低利息的资本投资固定资产。不过,欧盟拒绝大规模投资,所以毫无疑问,欧洲不可能走出滞涨。”罗斯义强调,QE就像“推一根软绳子”,解决不了根本问题。

  既然QE是货币的游戏,货币究竟是什么,就是最基本问题,然而QE让它更无解了。

  例如,“刚过去的一年是债券之年。投资者为暴跌的利率和欧洲央行(ECB)推出货币刺激方案举杯相庆。虽然他们渴望获得金钱回报,但他们并未好好思考金钱的本质。”吉姆·格兰特分析,“大量的新发行货币与超低的债券收益率并存,这就是2015年不合逻辑的金融局面。如果今天的资本管理者不重视这些问题,它们或许会在明天给他们制造麻烦。”

  本质上,债券是一个日后偿还金钱的承诺。但QE的实施,即政府干预市场价格,民众购买债券的价格与日后的收益,被QE转化为政治问题。

  一般情况下,当这种金钱的性质和数量都受政府操控,这个承诺的真实价值就会受到质疑。吉姆·格兰特反问,“今天,它不仅未受质疑,恰恰相反,国债收益率或许正处于有史以来的最低水平,也就是说国债价格或许正处于有史以来的最高水平。”

  因为在金融危机后的市场表现中,政府已经逐渐失去信用,例如欧债危机,然而民众仍然热衷于购买“垃圾债”。“他们将哀叹于财富的毁灭,他们的祖先将这份财富以勉强为正值的利率(瑞士、德国和日本的实际利率则已为负值)托付给不负责任的政府。”吉姆·格兰特预言。

  吉姆·格兰特将其归为民众对央行银行家的“迷信”:“今天的债券持有人的后代在阅读2008年后的货币政策史时将会十分吃惊。他们将惊异于一个不去教堂的民族对央行银行家神秘威力的信仰。”

  QE实施仍困难

  参加货币战争多是被逼的:欧洲全面QE,是个不断被逼向泥潭的过程

  尽管已经确定3月启动QE,但欧盟机制的复杂性让它仍前路艰辛。首先,欧洲实施QE的背景,表明其实施的难度与结果的不确定性。

  其实欧洲QE被某些市场人士认为从2014年就已开始。自2014年6月起,欧洲央行就推出将利率降至历史最低位、向银行提供为期4年的贷款、购买担保债权和资产支持证券等一系列宽松措施。

  但效果不佳,而随着欧元区步步逼近通货紧缩的“高压线”,欧洲央行行长德拉吉自2014年年底起就曾多次表示打算“更接近美联储和英国央行的步伐”,即全面QE。欧洲央行要实现将资产负债表扩大约1万亿欧元的目标,而到了12月,欧洲央行表示,它打算让自己的资产负债表扩大至1万亿至3万亿欧元。

  进一步,今年1月公布的2014年12月欧元区通胀数据进一步夯实了欧洲央行推行量化宽松政策的理由,也将具体时间表基本锁定在1月22日的欧洲央行议息会议上。最终,欧元区通胀率自2009年以来首次跌至负值,通缩成为把欧央行推向全面QE的最后一根稻草。CPI低于零使得欧元区陷入了技术性通缩的境地,这迫使欧洲央行提前采取行动以避免经济的进一步下滑。在一系列“类宽松”措施无效之后,全面QE成为了惟一选择。

  但具体怎么做?欧央行决策需得到所有成员国同意,机制设计煞费苦心。瑞穗证券首席经济学家沈建光介绍:“欧元区购买国债面临的主要障碍之一在于风险分担机制。目前,只有德国、荷兰等五个国家信用评级为AAA级。如果欧洲央行统一购买所有国家的债券,一旦出现违约就意味着德国等核心国家为边缘国家买单。”

  而此次,欧央行的购债计划的设计别具匠心。“欧央行仅购买12%的欧元区跨国机构债券和8%的各国债券,意味着欧元区层面仅分担20%购债风险,而剩下80%的各国债券则由自己国家的央行直接购买并承担风险。”沈建光介绍。

  风险承担机制设计的创新为德拉吉赢得了更多支持者。例如,荷兰央行本来对购买成员国国债心存顾虑,但是其央行行长明确表示,如果是各个成员国央行自己负责本国国债的信用风险,荷兰愿意支持。在赢得了更多区内国家的支持之后,德拉吉才得以成功的将成员国国债纳入资产购买计划的范围。

  但是,敲定方案细节的过程拖延至最后一刻才结束,政策制定者和政府在关键细节上意见分歧。

  尽管欧洲央行行长宣称QE计划获得管委会“绝大多数”支持,彭博新闻社援引欧元区央行官员称,这项购债计划仍然遭到了管委会两位德国成员带头的反对。欧洲央行管委、德国央行行长魏德曼,以及执委会成员、德国央行副行长Sabine Lautenschlaege对上述购债计划表示反对。

  德国国内的强烈反对也给谈判蒙上阴影。《金融时报》称,“尽管表面上尊重欧洲央行的独立性,但德国官员私下里对于该行决定启动量化宽松极为恼怒。”德国总理默克尔在达沃斯世界经济论坛发表讲话时,避免直接批评欧洲央行,但对量化宽松可能减轻欧元区成员国政府改革本国经济的紧迫性表示担忧。“我认为重要的是,我们……不受拖延时间、回避结构性改革的诱惑。”

  不过,德国银行业的批评更为直接。德国银行家协会行政总裁迈克尔·克默尔(Michael Kemmer)表示,量化宽松的效果将是“微弱的”,而形成资产价格泡沫的风险将“显著增加”。

  而希腊国债等低信用等级债获得一定机会。购债,是购什么债?资产购买对象当然不是信用等级低的“垃圾债”,主要是可投资级别债券,但欧央行也表示,“也包括其他债券,例如,参加欧盟/国际货币基金组织调控计划的国家”。这表明,只要希腊、塞浦路斯、葡萄牙等信用级别较低的国家,可参与某些调控计划项目,这几个国家发行的债券就可以纳入QE购买范围内。

  垃圾债国家的重生,让市场再次担忧:QE是否意味着欧债危机卷土重来?而“开放式”的欧版QE保留了这个问题的最终解释权。改革,还是灌水?或许全球货币战争永远也无法给出答案。

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( 网站编辑:师榕 )
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