2016,中国经济的冰与火之歌

  过去30多年里,中国经济始终在独一无二的崛起之路上快速前行,当她慢下脚步的时候,整个世界都对她的未来充满了好奇。然而,“中国模式”如此特别,以至于人们很难读懂它的趋势内涵,这一点在回顾2015和展望2016年时更加显露无遗:一边是冰冷的海水,增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期的三期叠加压力带来短期困难,“修昔底德陷阱”、“刘易斯拐点”和“中等收入陷阱”引致长期挑战;另一边是滚烫的火焰,深化改革、创新创业、冲刺小康和加速开放又蕴藏着大国崛起的切实希望。我们认为,风物长宜放眼量,宏观中国,既要放眼全球,又要立足中国,既要正视短期,又要远观长期,只有将中国经济置于广阔时间和空间构成的发展坐标系中,才能认清现在并窥见未来,而中国的未来,恰是一首“冰与火之歌”,风险和机会相生共随,凤凰涅槃、腾笼换鸟之后,中国经济有望迎来新的加速发展周期。

经济增长:增速下降与增质提升

  回顾过去,中国在改革开放后书写了经济起飞的“东方奇迹”,1980-2007年,中国经济年均增长10.05%,高于同期世界经济3.55%、新兴市场经济4.43%的平均增速,增速在全球有统计数据的187个经济体中排名第二。危机期间,中国经济整体依旧保持了高速增长,2008-2014年,年均增长8.81%,依旧高出世界经济的3.27%和新兴市场经济的5.36%。但值得注意的是,自2011年以来,在多元化退潮的大背景下,中国经济增速开始逐年下滑,2014年经济增长率降至7.3%。2015年,中国经济增速进一步下降,IMF的预测是6.8%,我们的预测是7%。

  展望未来,2016年,中国经济增速将继续下降。我们认为,中国经济增速下降是内因和外因作用下的自然趋势:第一,全球经济弱复苏新常态削弱了中国经济增长的外生动力,2010年以来,全球经济增长中枢下移,全球化放缓,而作为新兴大国,中国正处于对外开放加速期,国际环境的恶化给中国经济带来了外部拖累。第二,中国经济在30多年快速增长后积累了庞大体量,持续高增长的难度不断加大,增长率存在自然下降的内生趋势。第三,受人口结构少子老龄化的影响,中国劳动力成本处于长期上升通道之中,给劳动密集型的第二产业带来了天然抑制,此外,产能过剩问题进一步抑制了第二产业的增长贡献。第四,中国房地产市场正处于调整周期,虽然2015年4月以来房市出现一些回暖迹象,但在去库存压力下,房地产投资难以快速实现筑底回升。第五,长期以来,改革和开放提振中国全要素生产率的边际效应渐次下降,而危机后强刺激政策加剧了结构扭曲和产能过剩,导致中国全要素生产率下降,对经济增长的贡献也不断削弱。

  值得强调的是,在经济增速下降的同时,中国经济的增长质量却在悄然提升,这一趋势还将在2016年进一步凸显。增长质量提升体现在多个方面:第一,潜力更大的第三产业的支柱作用不断凸显,2015年前三季度,第三产业对经济增长的贡献从2014年的48.1%升至58.8%,第二产业的增长贡献从2014年的47.1%降至36.8%。第二,消费型经济体建设稳步推进,2015年前三季度,消费的增长贡献从2014年51.2%升至58.4%,投资的增长贡献从2014年的48.6%降至43.4%。第三,经济增长的就业创造能力不断提升,2015年前三季度,虽然经济增长率持续下滑并最终“破7”,但城镇新增就业人数达到1066万人,单位GDP增长的就业创造同比上升5.53万人。第四,产业结构更加均衡,2015年前三季度,其他服务业的增长贡献持续上升至24.2%,工业的增长贡献降至30.7%。第五,“金融+”大时代的到来同步提振经济增速和增质,2015年前三季度,金融业的增长贡献从危机前的6%升至18.2%,仅从资产管理业务角度看,2015年第三季度总规模为32.69万亿元,较2014年第四季度增长59%,增长速度惊人,从一个侧面显示了金融提振经济的潜力。

经济发展:短期涅槃与长期崛起

  从经济发展的角度看,“减速增质”是一个“腾笼换鸟、凤凰涅槃”的过程,这意味着,短期内,中国经济结构调整带来的风险还将持续释放,阵痛无法避免;长期内,中国经济改革深化引致的机遇又将渐次显现,崛起不会中断。风物长宜放眼量,中国经济的冰与火之歌是一种“创造性的破坏”,旧经济坚冰破碎,新经济热气升腾,市场这只“看不见的手”将在资源配置过程中发挥核心作用,政府这只“看得见的手”则将在新陈代谢过程中发挥引导作用。“中国模式”的特别之处恰在于,改革“蹄疾而步稳”,方向是确定的,模式是渐进的;转型“以时间换空间”,改变正在发生,并还将继续发生,但不会触碰底线思维;发展“慢就是快”,对于中国这样一个国情复杂的大国,稳健比激进反而更有效率。

  转型是痛苦的,经济增速下台阶的过程中,一系列经济金融短期风险已然显现,并可能将在2016年持续释放:第一,旧经济运行乏力。在增长周期性下行、劳动力成本上升和雾霾环境问题凸显的综合影响下,传统经济增长乏力,市场资源配置的移出效应持续显现,“旧版”克强指数不断下降,旧经济还运行在寻底、探底和筑底的过程之中。第二,结构性通缩压力加大。2015年11月,中国CPI和PPI同比增幅分别为1.5%和-5.9%,后者连续45个月为负,通缩压力持续显现。而这种通缩压力是结构性的,一方面,生产侧通缩较需求侧严重,另一方面,通缩很大程度上归因于经济部门劳动生产率失衡等结构性因素。第三,人民币对美元贬值压力居高不下。在中美经济周期和货币政策周期“双重错配”的背景下,人民币对美元的均衡汇率潜在下降,而境外市场对人民币走弱的“一致性预期”又进一步放大了贬值压力。第四,国有企业经营绩效下降。2015年前10个月,全国国有企业营业总收入和利润同比都处于负增长态势,形势堪忧,增强了国企改革的严峻性和迫切性。第五,商业银行资产质量劣化。在经济周期下行、利率市场化、金融脱媒和政策引导“让利”的四重因素影响下,中国商业银行的风险管理面临挑战,未来不良风险可能还将持续释放。第六,资本流出压力持续加大。受房地产市场周期性调整、人民币贬值压力凸显、中国利率中枢下降和市场波动性加大等因素影响,人民币资产的吸引力有所下降,资本流出压力加大。

  转型“不破不立”,短期涅槃不改中国经济长期崛起的大趋势:第一,中国经济地位始终在持续提升。从高速增长转向中高速增长的新常态,中国经济的相对优势并未发生改变。经过30多年改革开放,中国经济的系统重要性正不断显现,根据IMF的预估,2015年,以购买力平价折算的中国GDP占全球的17.24%,较世纪初上升了近10个百分点,而事实就是,只要中国经济增速始终高于全球经济增速,那么,中国经济的全球占比还将继续上升。第二,冲刺小康必将带来消费崛起。我们在此前的十三五深度研究中得到了一个重要结论,未来五年,中国将冲刺“全面建成小康社会”,在这个过程中,民富、民生和民康的提振将给消费崛起奠定基础,中国新型消费型社会的建设前景光明。第三,有中国特色的中产阶层崛起将成为中国新经济的中坚力量。中国与美国、日本和欧洲的最大不同,在于人口结构的“质地”不同,中国的70后、80后和90后具有和50后、60后截然不同的人群特征,在全球人口代际变化的大背景下,中国中产阶层开放性、市场理念、资本意识和消费倾向的边际提振将更有力,这将为中国新经济的长期发展奠定基础。第四,中国微观层面正在发生难以察觉的改变。八项规定和反腐败接连加力之后,中国社会风气正在发生深层转变;城镇化政策实行多年之后,中国城乡结合部的经济活力正在迸发;互联网蓬勃发展之后,中国微观群体的创新精神和创业心态被广泛激活;在中央政府的大力引导下,地方政府的GDP崇拜逐渐变淡,基层对就业和民生的重视不断增强。第五,一系列长期国策的实际影响将渐次显现。加入SDR后,人民币获得权威信用背书,国际化有望真正提速;一带一路战略将在未来数年内真正从顶层设计转向务实行动;总体国家安全观将逐步细化,并为中国经济践行底线思维、防范系统性风险提供支撑;亚投行、丝路基金和金砖银行将逐渐进入实战阶段,中国对外开放的广度和深度将进一步拓展;国企改革的“1+N”逐步浮出水面,国企经营效率有望提升。第六,宏观调控更加注重政策搭配。十八届五中全会和2015年中央经济工作会议之后,中国宏观调控的思路发生重大转变,稳增长、调结构、促转型、惠民生和防风险之间的平衡将依托更具广度、力度和配合度的政策组合来协同实现。

宏观调控:需求提振与供给改革

  虽然经济学学术层面对宏观调控的必要性和长期作用充满争议,但现实中,宏观调控始终是影响经济周期和资源配置的重要力量。我们认为,对于处于“减速增质”关键发展阶段的中国经济而言,宏观调控的意义更为举足轻重:一方面,如果缺乏宏观调控对增长底线、金融底线的维系,中国经济可能在非理性市场行为的作用下,由“减速”变为“失速”,甚至陷入不必要的危机之中;另一方面,如果缺乏宏观调控对经济转型的支持,不断固化的利益藩篱将成为改革深化的体制桎梏,市场力量可以自发优化改革的效果,但改革的启动更需要顶层设计上“壮士断腕”式的果敢推进。

  2016年,乃至整个十三五时期,中国宏观调控整体可以归纳为“三个五”:五大发展理念,即创新、协调、绿色、开放、共享;五大工作任务,即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板;五大政策支柱,即宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底。这些政策的具体思路,在《十三五规划建议》和《2015年中央经济工作会议公告》中都有明确阐述,无须赘述。我们认为,2016年以及十三五时期,中国宏观调控将呈现出五大特点:

  第一,更注重内外均衡。宏观经济内外均衡的四大目标是经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。当前,中国经济在内外均衡两个维度都面临巨大挑战,由于内外失衡往往会相互作用、彼此强化,因此,宏观调控需要整体加力、集中发力。我们认为,2016年,内部失衡主要表现为“三期叠加”带来的增长失速风险,在市场经济信心不足和国际看空情绪高涨的背景下,宏观调控短期内将加大稳增长力度,财政赤字率将扩大,在减税同时,支出将主要反映在基建投资增长上,PPP项目将是发力重点;稳健货币政策实质上更偏向“适度宽松”,并以非QE式宽松为主要方式,2016年基准利率可能有1到2次调降,存款准备金率调降空间较大,利率走廊将加速建设,以进一步疏通货币政策传导机制。2016年,外部失衡主要表现为资本流出和出口减速压力渐增,为应对外部失衡,人民币汇率形成机制改革和人民币预期管理将双向推进,一方面,进一步松绑人民币和美元的内在关联,避免有效汇率过度被动升值;另一方面,继续通过疏堵并举的手段管理汇率预期,尊重市场,但保有底线思维,引导人民币对美元双边汇率以渐进贬值的方式靠近均衡水平。

  第二,更注重政策搭配。内外均衡之间,往往存在“米德冲突”,因此,政策搭配势必将明显加强,体现为:短期政策和长期政策的搭配,财政政策和货币政策的搭配,需求侧刺激性政策和供给侧结构性政策的搭配,产业政策和金融政策的搭配等。我们认为,“十三五”在2016年能否取得成功开局,很大程度上取决于:积极的财政政策能否得到适宜货币环境的有效配合;财政赤字率的稳步提高能否得到地方政府融资模式改变的有效支撑;经济调结构能否得到金融机构信贷政策转变的有效激励;产能过剩的化解能否得到“走出去”政策的有效帮助;PPP项目的广泛开展能否得到价格机制改革的有效激活;企业成本的降低能否得到财税和金融政策的有效支持;化解房地产库存能否得到户籍改革的有效辅助;精准扶贫和精准脱贫能否得到社保改革的有效帮扶;以及,不发生系统性和区域性风险的底线能否得到金融监管改革的有效加固。

  第三,更注重双侧发力。关于是“需求创造供给”,还是“供给创造需求”,经济学一直存在争议,但从现实来看,总供给和总需求在总量上和结构上的匹配是经济稳健发展的重要保障。中国宏观调控的重心正从需求侧转移至供给侧,原因在于:一是总需求周期性下降,对供给结构矛盾的包容性也随之降低;二是通过刺激总需求来直接拉动经济增长的边际效用递减,通过优化总供给来激活经济增长潜力更为重要;三是改革进入深水期,发展瓶颈不在于有效需求不足,而在于有效供给有限。我们认为,2016年供给侧结构性政策的主要内容包括:积极稳妥化解产能过剩;结构性减税结合全面减税;降低企业交易成本、税费成本、财务成本、用电成本和物流成本;通过加快农民工城市化等方式化解房地产库存;通过创新金融支持方式来帮助企业实现技术升级等。我们认为,供给侧结构性改革的核心是提升全要素生产率。中国人口红利的下降是个长期趋势,二孩政策会部分冲抵人口结构变化的增长拖累,但短期内难以改变大势,因此,通过简政放权、创新创业、企业减负、技术改造、金融活化来提升全要素生产率,是中国经济维系长期潜在增长处于中高速水平的关键。

  第四,更注重微观基础。从学术领域来看,宏观经济学近几十年来一直在着力强化微观基础;从现实经验来看,没有活跃的企业和健康的家庭,就没有宏观经济的可持续增长。我们一直强调,中国经济的未来在于真正的、有特色的中产阶层崛起,而中国宏观调控也正在将关注点从宏观层面下沉到微观层面。一是在政绩观引导上,更加强调就业和民生,着力淡化GDP总量目标;二是在改革深化过程中,更加强调对中小企业和关联职工的保护;三是在资源配置过程中,更加强调“投资于人”,着力于提高人口数量和质量;四是在金融监管改革过程中,更加强调消费者保护和投资者保护;五是社会政策制定中,更加强调托底效应,着力保障并改善民生福利。

  第五,更注重内生发展。本轮危机最早爆发于美国,美国经济却最早走出阴霾并实现强劲复苏,事实表明,内生发展是经济“韧性”的保障。我们认为,内生发展包含三层内涵:一是内需驱动,需求层面消费是增长主引擎,供给层面第三产业是支柱产业;二是绿色发展,经济增长和生态保护之间激励相容,发展不以牺牲环境为代价;三是金融深化,不存在金融过于脆弱或游离于实体之外的金融抑制现象,金融能够有效发挥优化资源配置和促进利益协调的引领作用。2016年,以及十三五期间,中国宏观调控将以培育内生发展模式为主要任务,冲刺“全面小康”的过程就是“补短板”的过程,中国的资源环境政策将更趋严苛,创新型经济体和消费型经济体的建设将有力提速,金融行业外延扩展、内涵扩大的“金融+”将成为大势所趋。

2016:中国经济的冰与火之歌

  基于我们对中国经济发展阶段、周期特征、政策风格和微观变化的长期研究,结合高频数据和IMF等重要机构的预测,我们判断,2016年中国经济将呈现出“减速增质”的核心特征,经济增速放缓至6.5%-7%区间,我们的基准预测是6.8%;在供给侧结构性改革的帮助下,经济增长质量有望稳步提升,经济增长的就业创造能力、环境友好关系、内需支撑力度和微观受益比例将渐次提升。未来的中国经济是一曲波澜壮阔的“冰与火之歌”,风险与机遇兼具,转型变数和改革红利同时存在,中国经济的崛起势必将是一个渐进、曲折但方向明确的过程,对于中国经济的“减速增质”,我们维持谨慎乐观的态度。

  2016年,中国货币政策和财政政策将双向加力,我们认为,降息还有余地,降准还有较大空间,稳健货币政策将以非QE式宽松为主;财政政策将从减税和增支两个维度发力,基建投资将是稳增长的重要砝码。改革将真正进入深水期,汇率形成机制市场化改革将持续推进,人民币将渐进贬值并靠近均衡水平;对外开放将持续深化,人民币国际化提速,资本项目开放和多层次资本市场建设将稳健推进。2016年,我们认为,中国经济的增质提升将给产业和企业的新陈代谢奠定物质基础,而中国经济的相对变化、结构变化、政策变化和边际变化可能都会强于市场目前明显偏悲观的预期,因此,中国资本市场将继续具有相对吸引力,中国经济的“冰与火之歌”可能正是中国市场波动进入上升长周期的序曲。

  (作者:盘古智库学术委员、工银国际研究部联席主管)

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